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【资讯】安信证券高善文市场公允价值30003500点

发布时间:2020-10-17 00:21:43 阅读: 来源:试压泵厂家

安信证券高善文:市场公允价值3000-3500点

我们认为剔除筹码的因素后,市场的公允价值也许在3000-3500点之间。考虑到杠杆塌缩形成的流动性自动收缩,如果这一过程无法及时阻断,那么市场很可能在这一区域附近寻求支撑。

===本文导读===  安信证券高善文:市场公允价值3000-3500点

任泽平:历次股灾原因 救市 效果和启示    机构:多方信心依旧 巨震之下最好逢反弹出局    管清友:必须全力应对股市下跌带来的金融风险  ===全文阅读===  安信证券高善文:市场公允价值3000-3500点    内容提要  本文根据作者在6月25日安信证券半年度策略会上的演讲整理形成,补充了数据和图表,并根据最新的市场变化所暴露出来的问题调整和完善了有关部分的内容。  “日乾夕惕”一词来自易经乾卦九三,大意是既要勤奋努力,又要高度警惕风险,这样才能避免灾祸。相关说明见脚注。  这篇报告首先分析了AH溢价的表现以及资金流动情况,认为市场已经从基本面的支持转向了博弈和筹码的争夺与交换。在筹码的内在价值为0,博弈的预期回报为负值的情况下,推动筹码交换的力量主要是流动性、筹码供应的约束和市场对未来的想象。  接下来分析了印度的改革牛、三种全会的市场冲击和过去一年多大类资产市场的变化,认为改革牛的逻辑在经验上有存在的前例,但从同期H股市场表现、中国主权债风险溢价、资本流动乃至海外中概股的情况来看,把A股的上涨归结为改革牛是十分可疑的。  随后以中证全A指数为基础,我们讨论了许多资深市场参与者的看法,即全市场指数的底部实际上出现在2012年底。我们回顾和总结了市场上涨的原因,认为这与流动性的改善、杠杆的广泛使用、并购活动的兴起,以及工业品价格底部的转折可能存在联系。  下来我们补充和完善了对流动性的讨论。很长时间以来,令我们十分困惑的事实是:从信贷市场的利率变化看,中国经济领域流动性的缓解过程十分缓慢,从历史经验看,这不太可能支持市场的猛烈上涨,这与A股市场的现实情况形成强烈反差。我们曾经怀疑杠杆机制在其中的作用,但对其机理并不十分清楚。  近日的市场下跌暴露出一系列重要事实,极其关键之处在于,它清楚地显示杠杆机制在股票市场上形成了局部的流动性创造机制。换句话说,市场的上涨提升了抵押品的价值,促使投资者可以获得更多的流动性,这反过来又进一步刺激了市场的上涨。这一机制在历史上并不存在。这也很好地解释了为什么股票市场所显示的流动性充裕状况在其他大类资产市场上并不明显。  在市场下跌的过程中,这一过程开始反向作用,形成了流动性的自动收缩,类似于银行恐慌中的挤提,但在宏观上又缺乏银行体系下的中央银行最后贷款人和紧急流动性便利等安排,从而很难阻断。  最后我们以餐饮行业对八项规定冲击的调整为案例,分析了财政冲击的吸收过程,认为实体经济吸收财政收缩的影响也许要六个季度左右才能完成。  我们认为剔除筹码的因素后,市场的公允价值也许在3000-3500点之间。考虑到杠杆塌缩形成的流动性自动收缩,如果这一过程无法及时阻断,那么市场很可能在这一区域附近寻求支撑。  目前从实体经济领域看,流动性的缓解似乎在明显加快,经济也出现底部企稳的迹象,这都有利于市场的稳定。但市场的短期演化基本地取决于两种力量的对抗,一是杠杆塌缩形成的流动性收紧,二是政府阻断这一类似挤提过程的政策干预。这一过程仍然具有一些不确定性,需要“日乾夕惕”。  目录  一、如何看待股票?   1、两个关于股票的正统经济观点   2、沪港通以来的AH溢价   3、更为现实的关于股票的观点   (1)股票本质上是一种筹码   (2)股票的“二象性”   4、从微观和交易层面理解筹码   (1)风险爱好   (2)博傻   (3)存在向上的巨大不确定性   5、从宏观层面理解博弈   (1)流动性   (2)供给约束   (3)故事题材   (4)文化还是制度?   二、是否存在改革牛?   1、印度莫迪当选后各市场表现   2、十八届三中全会之后的各市场表现   3、A股是否存在改革牛?   三、对市场走势的“考古”性回顾   1、牛市起点的界定   2、初始的驱动因素   (1)广泛但缓慢的利率下降以及杠杆的使用   (2)并购的兴起和工业品价格底部抬升   四、宏观经济展望  财政冲击的影响持续多久?   五、总结   正文  一、如何看待股票?  这一部分,我首先想讨论的是,如何来看待股票?  1、两个关于股票的正统经济观点  我们知道,正统经济分析认可以下两个关于股票的基本看法:  第一,股票是企业所有权的凭证,股票本身具有内在价值,股票的内在价值来源于企业未来的自由现金流的贴现。股票价格应该围绕着自身的内在价值上下波动。  第二,在交易成本可以忽略的条件下,同样一件商品(包括金融产品),只可能有一个价格。原因很简单,如果同样的商品有两个价格,同时交易成本可以忽略的话,那么大家可以很方便地进行套利,从而很快地抹平价格差异。  如果我们去追踪研究发达市场同一公司多地上市的案例,会发现,在开放经济和资本自由流动的条件下,绝大多数时候,不同市场该公司股票的价格是非常接近的。  这一观察结果在一定程度上佐证了以上看法。  2、沪港通以来的AH溢价  但是当我们把目光投向AH股的时候,会发现一个奇怪的悖论。  我们都知道,去年11月17日,沪港通正式开通。在这样的背景下,大陆和香港两地的投资者,可以相当方便地去购买对方市场上的很多股票。两地上市的AH股多数是包含在沪港通标的范围内的。  对于两地同时上市的公司,首先,它们具有完全相同的基本面;其次,在沪港通开通的条件下,交易成本总体上来讲并不是那么大。  那么,基于正统的经济观点和对发达市场同一公司多地上市的案例研究,我们合理的推断是,AH股溢价将被约束在非常低的水平上。  但事实上我们看到的是,自沪港通开通以来,在超过半年的时间里面,以恒生AH溢价指数衡量,AH溢价从可以忽略的水平迅速拉升到超过40%。也就是说,平均来讲,A股比H股至少贵40%。  通常使用的恒生AH溢价指数并没有包含全部的AH股票。如果我们把全部AH股公司合并看成一家公司,那么到6月17日的时候,AH溢价超过50%。2007年最高的时候,这一溢价曾达到100%多,但是在当时没有沪港通,投资者没法在两地自由买卖。  在AH股标的里面,如果进一步扣除金融和石油石化等巨型国企,剩下公司市值占AH股合并市值大约20%,其溢价差不多是120%。这比2007年最高点110%还要高。  如此大的差价的存在,难道是因为两地上市的股票非常边缘化,市值非常小,非常不透明等等造成的?  AH公司目前有88家,在A股市场上的市值达到15万亿,占A股总市值20%;其中58家公司市值规模不低于500亿,占A股总市值约19%。所以这并不是一个市值特别小的、特别边缘化的组合,里面包含有市值非常大的、非常主流的股票。  是不是可以完全归结为交易成本?  如果交易成本是合理的原因,那么我们可以推断,在交易成本相对固定的条件下,随着A股和H股之间溢价的扩大,将会有越来越多的资金南下。  但是如果我们去研究沪港通资金流向,以周度为频率,可以看到,沪港通开通以来半年多的时间里,绝大多数时候,北上的资金都远远大于南下的资金。从去年12月中旬到现在,北上资金的净规模(即北上减去南下的差额)大体上不变,甚至还有一些上升。这表明,交易成本也不太可能是溢价如此之高的原因。  我们知道,所谓改革牛、转型牛等假说,本质上试图论证上市公司的内在价值出现了大幅度上升。但如果A股股价上涨完全来自于企业内在价值的上升,那为什么在香港市场上,这些具有完全相同内在价值的标的,其价格涨幅要小得多?  我们也知道,所谓资金牛、大水牛等假说,本质上试图论证流动性过剩等导致了股票等资产价格的上升,但它似乎无法很好地解释为什么在沪港通背景下,北上资金要远多于南下资金?很显然,如果国内经济出现了严重的流动性过剩,国外的资产又更便宜,那么资金将大量流出,而不是大量流入。  3、更为现实的关于股票的观点  (1)股票本质上是一种筹码  我们先可以提出一种竞争性的,完全对立的,也许过于极端化的经济观点,就是股票本质上是一种筹码。  投资者买入股票最重要的期待,就是有人以更高的价格把股票接走,他并不关心股票是否具有内在价值,更不关心这些内在价值是什么。  如果我们把股票看成一种筹码,看成一种交易者之间进行博弈的工具,沿着这样的思路,实际上我们就可以很大程度上理解,为什么AH股会有这么大的溢价,同时这么大的溢价伴随着总体上更多的资金在北上。  因为当投资者把股票看成一种筹码,而不是看重其内在价值的时候,同样的公司,同样的内在价值,却是两个非常不一样的商品,从而也就很难出现大量的套利。  (2)股票的“二象性”  把股票当成筹码的观点,在草根层面和交易层面上是非常流行的。但这也是很难为正统的经济观点所接纳的。  因为如果股票完全是筹码,没有什么内在价值,那么我们很难理解这样的事实,就是在出现非常严重的货币紧缩的条件下,资金迅速枯竭,为什么股票的价格不会下跌到零?实际上在我们经历过的极其惨烈的大熊市中,股票价格也不会跌到零。  毫无疑问这是因为股票具有内在价值,这些内在价值支撑了股价。  合并来看问题,或许我们需要提出一些更接近现实的的观点,就是股票同时具有两种性质:股票既是企业内在价值的一部分,同时又是筹码。  一些时候,特别是在熊市里,股票更多地表现为企业内在价值的一部分,股票价格由内在价值支撑,价格的涨跌来自于内在价值的波动。另一些时候,特别是在牛市里,股票又更多地表现出筹码的特性,此时它的价格涨跌与内在价值波动没有那么紧密的联系,更多地表现为一种交易和博弈行为。  当前环境下,如果假设香港市场上的定价更接近于股票内在价值,以此为基准,我们可以说,在很大程度上,A股市场上的股票已接近于一种筹码。  可以看到,牛市环境里,筹码交易行为所带来的价格溢价、或者说相对于内在价值的偏离,实际上是很大的。因此在牛市里,合理地理解股票价格的波动,我们就必须同时理解其内在价值的变化和筹码价值的变化。也许相对来讲,理解筹码价值的变化还更重要一些。  4、从微观和交易层面理解筹码  接下来与大家讨论的是,从微观和交易层面,我们如何理解筹码及大家针对筹码的博弈行为?  看起来筹码具有以下三个特征:  一是其内在价值为0;  二是考虑到交易摩擦和其他一些现实因素,筹码博弈是一个负和游戏;即全体参与者的总收益为负值。  三是尽管预期回报不大于0,在可能遭受损失的同时,筹码提供了巨大的向上的不确定性,至少在一段时间内人们相信这种可能性似乎是合理的。考虑到交易过程的反射性,这种可能性在更现实的条件下许多时候也许并不存在。  从行为的角度看,以下两种假设至少有一种应该是成立的:  (1)风险爱好  正常的交易环境下,投资者总是回避风险,因此股票风险越大,投资者要求的补偿越高,愿意支付的价格越低。  而当投资者把股票看成筹码,去博弈和交易筹码的时候,他们是风险爱好者,表现为风险越大,愿意支付的价格越高。  (2)博傻  交易者总是相信在击鼓传花的游戏之中,自己不会接到最后一棒,他总是相信以自己的智力、能力和交易水平,能够在最终的下跌之前成功地逃生。  这对单个的交易者来讲是可以成立的,但是对所有交易者合并在一起来说,是不可能成立的。  风险爱好和博傻,这也许解释了为什么大家这么热情地去交易筹码,并使得股票价格在牛市之中显著地脱离了它的内在价值。  (3)存在向上的巨大不确定性  牛市存在一个十分令人困惑的特征:  比如有两家基本面非常接近的公司,其中一家对于公司未来前景讲出了很好的故事,另外一家不讲。前一家公司所讲的故事,短期之内能否兑现是很不明朗的,但在牛市中其股价就会较之另一家出现极其显著的溢价,而在熊市甚至是震荡市里边,这种情况都不见得会发生,至少溢价会不很显著。  如果从筹码博弈的角度看问题,讲不讲故事非常重要的区别是什么?区别在于,讲故事的股票,它给你提供了更大的不确定性。而什么叫风险爱好?更一般地讲,风险偏好就是,尽管预期回报率是负值,投资者仍然愿意承受一个向下的不确定性,去追逐一个巨大的向上的不确定性。  大家最熟悉的一个博弈行为是购买彩票。购买彩票,期望回报率至少是负40%,但是为什么大家还要去购买呢?是因为如果你付出了100块钱去购买彩票,你承受的向下不确定性就是这100块钱打水漂了,但是你博取了一个巨大的向上不确定性。尽管这个向上的巨大不确定性兑现概率非常小,但一旦兑现,你就会成为百万富翁。这样的心理和行为在牛市股票的定价上,恐怕也是普遍存在的。  5、从宏观层面理解博弈  如果侧重从筹码的角度去理解牛市之中股价的波动,那么在宏观上,有哪些因素作用于它,以及是什么样的原因导致了筹码博弈行为开始占据主导地位呢?  我个人的看法,也许有三个条件:流动性、供给约束和故事。  (1)流动性  首先,如果我们把股票看成一种筹码,那么针对筹码的交易行为在本质上就变成了资金多还是筹码多的问题。资金多筹码少,筹码的价格就会不断地上升;筹码多资金少,筹码的价格就会持续地下降。  从资金的角度看问题,宏观层面上一个极其管用的视角就是流动性的好坏。如果流动性非常充沛,筹码的数量相对稳定,就会造成比较多的流动性去追逐比较少的筹码,筹码的价格上升。相反的情况是一样的,一旦出现了严重的货币紧缩、流动性几乎枯竭,筹码的价格就会大幅下降。  过去一年的市场变化从流动性的角度看,提供了一个独特的案例,使得我们认识到股票市场的流动性创造过程是一个十分复杂的现象,不能完全局限于宏观视角。对此以下相关部分将具体讨论。  (2)供给约束  如果面对筹码价格的上升,筹码的供应可以快速地响应,那么这个游戏是走不下去的,筹码的价格在绝大多数的时候都会被约束在非常接近于0的位置。这个游戏能够玩下去,第二个非常重要的条件就是供给约束:面对价格的上升,供应无法快速响应。  实际上,供给约束是众多博弈市场极其重要的共同特征。  大家都知道历史上非常著名的荷兰的郁金香泡沫。当时高价郁金香都具有特殊的、非常漂亮的颜色,但是这种漂亮的颜色并不是来自于基因的变异,而是在栽培的过程中受到了真菌的污染。所以荷兰的花农在苗圃里不管怎么努力,都无法复制出来。换句话说,由于特殊的原因,具有漂亮颜色的郁金香尽管面对着价格不断上升,供应量却没法快速响应,从而推动了博弈过程的展开。  购买彩票也有一个重要的前提,就是彩票的发行受到严格的限制。如果每个人都可以自由发行,那这个游戏也是玩不下去的。  前几年,农产品市场上出现过所谓的“豆你玩”,“蒜你狠”。短期之内绿豆和大蒜的供应因为种植周期的原因没法快速响应,也是这个市场非常重要的特征。  为什么在成熟市场上,看起来股票博弈的色彩更弱一些呢?  重要的原因是面对股价的上升,供应量可以快速地响应,例如新股票可以快速发行出来,大股东可以减持,投资者可以做空等等,从而将股价约束在内在价值附近,并抑制了市场的博弈行为。  对供给约束的讨论非常重要的意义,就是我们要认真地想一想注册制将会给A股带来的深远影响。如果注册制在今年年底能够顺利推出并落到实处,那么这将意味着,面对股价的上升,A股的股票供给也将迅速增加,过去二十几年时间里A股在牛市的格局下所表现出来的非常强大的博弈力量、所积累起来的交易和博弈习惯,很可能受到巨大挑战。  (3)故事题材  如果简单地把股票定价理解成为筹码和资金的关系,那么我们很难理解,为什么风险足够大的信用债市场上没有出现这么强烈的投机行为?  这个对比说明,理解筹码博弈行为,我们还要补充一个非常重要的内容,就是交易过程之中,投机者承受向下的不确定性,以博取一个巨大的向上的不确定性。  信用债没有向上的不确定性。如果某只债到期可以还本付息,投资者获取譬如20%的利息作为回报;如果到期不能还本付息,投资者损失了100块钱。所以它有向下的空间,却没有多大的向上空间。  巨大的向上不确定性如何形成?简单来说,就是故事。公司未来的演化看起来具有合理的商业逻辑,合理的技术路径,而这些短期之内无法证伪。考虑到交易过程中的反射性,许多不合理的故事在上涨过程中被越来越合理化。  为什么纳斯达克在2000年的时候出现非常大的泡沫,而主板市场没有?我认为其中非常关键的一点,就是互联网+技术描绘了一个故事,使得标的股票具有巨大的向上不确定性,而在当时的技术变革条件下,这种巨大的向上不确定性在商业和技术上看起来是合理的,在一段时间内很难证伪。  所以在熊市里,股票更多地体现了企业内在价值,投资者必须看重公司业务的成长、资金成本的变化等等;而在牛市里,当博弈力量起主导作用的时候,投资者关注的重点变成公司前景是否具有巨大的向上不确定性,这种不确定性是否存在合理性和实现的可能性、是否短期之内难以证伪。具有这些特点,股票往往容易被投机者、博弈者热情地博弈。  (4)文化还是制度?  从历史上来看,A股在牛市之中总是形成很强的博弈特征,股票的价格明显背离内在价值,并且最终的结局,很多时候都是一地鸡毛。  那么这种独特的交易现象是中国人的文化心理,例如中国人对于财富、风险、苦乐的看法等等所带来的,还是由于制度设计的原因造成的?  我个人的看法是,文化的因素多多少少有一些,但是制度约束是极其重要的原因。所谓制度约束,就是指面对价格的上升,供应量不能有效地扩大。这在很大程度上又来自于股票发行过程中存在着非常强的行政管制。  什么时候这样的行政管制被拿掉、约束股票价格不能大幅背离其内在价值的制度基础被确立起来,那么我们过去和现在所面对的这种独特的交易现象,在未来可能就会慢慢地消失。  二、是否存在改革牛?  首先,在刚刚AH股溢价之中我们讨论过,如果改革转型等故事是合理的,企业内在价值出现了重大的提升,你很难强有力地回答,为什么H股涨幅要小得多?你更难回答,为什么在这个条件下资金仍然是持续北上的?  从交易和博弈的角度看问题,改革和转型也许只是为博弈提供了故事和题材。  接下来我们忽略市场在博弈层面上强大的力量,回到更基本面的角度,看改革的逻辑是不是有可能支撑一个牛市。  1、印度莫迪当选后各市场表现  我们来看印度的例子。  2014年5月16日,印度现任总理莫迪当选。莫迪给选民许诺了一个非常大胆的改革计划,被当作是印度的邓小平。  在这一条件下,印度各类市场各项数据是如何反应的?  第一,孟买指数在莫迪当选前后出现了巨大的上涨。从他当选当日算起,指数最高涨幅超过30%。实际上在他当选之前,市场已经有预期。  第二,其所描绘的改革,改善了各方对印度长期经济增长的信心。莫迪当选以后,在大约两个月的时间里,美元计价印度主权债CDS费率下降了50BP。如果从前期更高点计算,累计降幅大约150个BP.  第三,再来看印度汇率。莫迪当选之前,印度卢比相对于美元,与新兴市场汇率总体指数,两者涨跌比较同步,幅度也是比较接近的。莫迪当选以后,印度卢比与新兴汇率都在贬值,但卢比贬值幅度相对小很多,显著地更强。这也显示,莫迪当选改善了大家对经济增长前景的信心,资金流入,货币坚挺。  第四,印度资本流动和外汇储备变化数据,也支持了前述对汇率的看法。2014年下半年以来,印度的外汇储备重新恢复比较快的积累,同时资本项下出现了大量的资本流入。  第五,在这样的背景下,也是在莫迪当选不长时间以后,印度的经济增长出现了一定的加速。现在印度的经济增速比中国更高一些,这是很多年之中都没有的现象。  所以从最近的印度的案例来看,改革的许诺和对于改革的预期,能够推动股票市场大幅度的上涨,这在逻辑上是完全有可能发生的。  2、十八届三中全会之后的各市场表现  我们再来看中国2013年底的十八届三中全会。  三中全会公报在2013年11月12日晚公布,11月15日公布了决议全文。对国内国际投资者而言,决议明显超出预期。与此同时,在中国各类市场上,我们也看到了非常正面的表现。  三中全会决定公布一星期之内,我们看到,无论是在即期市场上,还是在远期市场上,人民币相对美元汇率显著走强。中国主权债市场风险溢价也出现了明显的下行。在股票市场上,实际上当时也有短暂的上涨。  这些反应与我们在印度市场上看到的变化是相似的。  所以,对改革信心的增强,能够刺激一个股票牛市,这在逻辑上是说得通的;经验证据方面我们在很多市场也都看得到。  问题是,A股的这一轮牛市在多大程度上可能跟改革有关系?  3、A股是否存在改革牛?  我们看更长序列的中国五年期美元计价主权债风险溢价的表现。  莫迪当选以后,印度主权债风险溢价出现了大幅度的下行,随后稳定在明显比较低的水平上。三中全会决议公布以后,中国主权债风险溢价在很短的时间里也出现了下降,但是在那之后到现在差不多一年半的时间里,该指标总体上却是在上升的。  再来看资本流动。  莫迪当选以后印度资本流入和印度汇率相对比较强。而中国的情况是,扣除直接投资以后,在资本和金融项下的资本流动,2012年以来的三年多里总体上在大量净流出,2014年以来流出的情况看起来还有一些加速。  如果改革推动牛市的说法是成立的,那么改革道理上会产生方方面面的影响,例如除了刺激股票市场的上涨,还会对主权债风险溢价、跨境资本流动和本币汇率等等产生影响。现在的问题是,在股市以外的这些市场上,我们都没有看到。  换句话讲,改革推动牛市的说法,也许只是为A股投资者交换筹码提供了一个向上的巨大的不确定性;而在其他市场上,大家对这种向上的巨大不确定性并没有广泛地认同,甚至还持有一些偏负面的看法。  所以,改革与牛市之间的关系,是非常模糊和不确定的。  三、对市场走势的“考古”性回顾  如果说这一轮牛市与改革之间的联系非常模糊,那么牛市到底从何而来呢?  站在现在,这似乎是一个考古学的问题,但这种检讨和反思对于我们进一步理解市场也会有一些帮助。  1、牛市起点的界定  首先,这一轮牛市从什么时候开始的?不同人会给出不同的答案,这一点看起来是很奇怪的。  我们看这里的中证全指。中证全指简单来讲是把所有的上市公司都包含在里边的全市场指数。  从中证全指来看,市场的低点出现在2012年底。在2013年,中证全指是上涨的,即使在2014年上半年也不是那么差。实际上很多资深投资者也更倾向于相信2012年底牛市就开始了。在2013年的时候,很多表现比较好的基金回报率都已经达到两位数。  A50指数和上证指数的底部出现在2014年中。因为样本选取比较偏,其对全市场的代表性存在一些疑问。但它们在新闻媒体上作为一种标杆,对大家心理的影响非常大。  2、初始的驱动因素  2012年年底以后,哪些因素促使市场逐步转入了牛市?  (1)广泛但缓慢的利率下降以及杠杆的使用  先从股市流动性层面上看问题。  我们来看加权贷款利率指标。它比较好地衡量了企业融资成本。并且历史上每一次加权贷款利率大幅度的下降都对应着A股市场比较大的牛市,而每一次大幅度的上升都对应着A股市场非常大的熊市。  这一轮加权贷款利率的最高点出现在2012年的上半年。2012年下半年以来,加权贷款利率总体上在下降。  但是,我们同时也想特别加以强调的是,这一轮加权贷款利率的下降幅度相对于历史上其他的几轮,明显要弱很多。并且其下行的过程并不顺利,中间还曾经爆发了非常严重的钱荒。  2012年发生的第二个重要的事件,是融资融券在大范围内之内展开。融资买入占市场成交额的比重持续趋势上升。  我们再看分级基金A端的情况。分级基金与融资融券一样,也是一种杠杆行为。2012年年底以来,分级A端利率,包括平均约定收益率和隐含收益率,总体上在不断地下降。去年底以来,分级基金份额快速攀升。  从近日市场变化所暴露的问题看,杠杆的广泛使用对于市场产生了两个重大影响:  一是股价的上升提高了抵押品的价值,使得交易者可以获得更多的资金,从而在股票市场上形成了一个局部的信用创造过程,大大增加了这个市场的流动性供应。  二是通过融资融券进入市场的投资者,平均来讲都是风险承受能力特别强的人,甚至它们都是风险的爱好者。这对于A股市场的风险定价,风格和交易行为,很可能产生了非常重要的影响。  实际上,几个月以来我们始终很困惑:从宏观上看,流动性的缓解是比较缓慢和有限的,包括信用债和信贷等市场的利率下降并不十分显著,其他资产市场的变化也很温和,为什么股票市场的上涨如理剧烈?流动性从何而来?  近日的市场快速下跌使得我们更加认识到,股票市场上杠杆的使用本身形成了流动性的创造机制,使得这一特定市场在上涨过程中自动产生了大量的流动性供应。  但在股价下跌过程中,这又形成了流动性的自动收缩,对市场产生巨大冲击。并且由于缺乏最后贷款人安排和紧急融资便利,这一类似银行挤提的过程很难阻断。  (2)并购的兴起和工业品价格底部抬升  2012年下半年以来,看起来在另外两个层面上,整个市场也经历了非常重要的变化。  一个是并购的大量兴起。并购的大量兴起与管制制度层面一些重要的变化显然存在密切的联系。  从微观交易层面上看问题,并购的兴起刺激了小股票价格的普遍上升。从宏观上来看,它表现为股票市值越小,涨幅越大。这是由于小股票被反向收购的成本更低。  此外并购还刺激了每股盈利的上升,从而形成了股价与盈利之间交替上升的反射过程。  另一个原因,就是在全球范围之内,这一轮全球工业恢复增长和工业品价格的底部,也是出现在2012年底。  四、宏观经济展望  在熊市以及在基本面力量驱动的市场里,经济走势对市场的影响非常大。  但在一个由博弈力量起主导作用的市场上,实际上并没有太多的人讨论经济的好坏。在这里我仍然对经济的前景做一些讨论,供大家参考。  财政冲击的影响持续多久?  一季度策略报告里,我们讨论过一个数据,在这个报告里面我们再次把它拿出来。  图中计算的中国广义财政开支的增长。所谓的广义财政支出,包括预算内的支出,包括政府性基金主要是政府卖地收入安排的支出,以及地方融资平台新增债务。合并在一起,占到GDP的比例大概是23%左右。我们知道,房地产市场增加值占GDP不超过15%,所以它比房地产市场还要大很多。  在年度数据上,2014年广义政府支出的增速相对于2013年出现了巨大的下滑。2015年是预估数,并且2015年迄今广义支出都没有特别明显的恢复。  从季度数据看,广义支出的崩溃式下滑是在去年8月份以后。  广义财政支出占GDP这么大的比例,其经历了崩溃式下滑,并且迄今都还没有明显的恢复,我们怀疑这是去年8月份以来的经济失速,包括到现在经济都非常弱最重要的原因。  面对广义财政支出如此大的下降,难道经济就一直趴在地上不起来吗?我们更感兴趣的是,既然这个冲击已经发生了,很难逆转它,那么不妨看看经济会以怎样的模式去修复它?  我们研究了一个案例,就是八项规定对餐饮特别是高端餐饮产生的冲击。  八项规定在2012年底出现,它对餐饮的影响,与财政冲击对经济的影响,在冲击来源和可持续性方面有一定的类似性。  这里的红线是社会消费品零售同比增速,作为一个比较基准;蓝线是餐饮业收入同比增速。  可以看到,经过一定的线性变换以后,在2012年年底之前,两条线是高度重叠的。但八项规定出来以后,餐饮增速出现了巨大的下跌,社会消费品零售的下跌则小得多。中间的这个空白区域,衡量的就是八项规定的影响。  经过4个季度以后,基数的影响开始消失;经过大约6个季度,也就是2014年8月以后,在社会消费品零售总体上下降的背景下,餐饮收入开始持续地逆势上升。这似乎意味着,此时餐饮行业对八项规定冲击的影响基本上吸收完毕,重新回到了原来的增长轨道上。  另外一个角度,是看餐饮业工资的变化。如果行业仍在调整,工资的增长将是比较慢的。我们将其与其他服务业的工资增长做比较。  正常的条件下,其他服务业工资与住宿餐饮业工资是比较接近的,也许前者在很多时候还要略高一些。去年的七八月份以后,住宿餐饮业工资开始上升,并且要高于其他服务业,这似乎也表明,自那以来餐饮行业的恢复是实实在在的。  如果我们以餐饮业调整6个季度为经验基准来看,那么实体经济什么时候能够吸收完去年8月份开始的这一轮财政冲击,并回到温和的恢复轨道上?也许就到今年年底。  实际上最近一段时间以来,财政货币政策变得越来越积极,同时各地房地产市场比较普遍地超预期恢复,这也有助于经济吸收财政冲击。  五、总结  这篇报告首先分析了AH溢价的表现以及资金流动情况,认为市场已经从基本面的支持转向了博弈和筹码的争夺与交换。在筹码的内在价值为0,博弈的预期回报为负值的情况下,推动筹码交换的力量主要是流动性、筹码供应的约束和市场对未来的想象。  接下来分析了印度的改革牛、三种全会的市场冲击和过去一年多大类资产市场的变化,认为改革牛的逻辑在经验上有存在的前例,但从同期H股市场表现、中国主权债风险溢价、资本流动乃至海外中概股的情况来看,把A股的上涨归结为改革牛是十分可疑的。  随后以中证全A指数为基础,我们讨论了许多资深市场参与者的看法,即全市场指数的底部实际上出现在2012年底。我们回顾和总结了市场上涨的原因,认为这与流动性的改善、杠杆的广泛使用、并购活动的兴起,以及工业品价格底部的转折可能存在联系。  下来我们补充和完善了对流动性的讨论。很长时间以来,令我们十分困惑的事实是:从信贷市场的利率变化看,中国经济领域流动性的缓解过程十分缓慢,从历史经验看,这不太可能支持市场的猛烈上涨,这与A股市场的现实情况形成强烈反差。我们曾经怀疑杠杆机制在其中的作用,但对其机理并不十分清楚。  近日的市场下跌暴露出一系列重要事实,极其关键之处在于,它清楚地显示杠杆机制在股票市场上形成了局部的流动性创造机制。换句话说,市场的上涨提升了抵押品的价值,促使投资者可以获得更多的流动性,这反过来又进一步刺激了市场的上涨。这一机制在历史上并不存在。这也很好地解释了为什么股票市场所显示的流动性充裕状况在其他大类资产市场上并不明显。  在市场下跌的过程中,这一过程开始反向作用,形成了流动性的自动收缩,类似于银行恐慌中的挤提,但在宏观上又缺乏银行体系下的中央银行最后贷款人和紧急流动性便利等安排,从而很难阻断。  最后我们以餐饮行业对八项规定冲击的调整为案例,分析了财政冲击的吸收过程,认为实体经济吸收财政收缩的影响也许要六个季度左右才能完成。  我们认为剔除筹码的因素后,市场的公允价值也许在3000-3500点之间。考虑到杠杆塌缩形成的流动性自动收缩,如果这一过程无法及时阻断,那么市场很可能在这一区域附近寻求支撑。  目前从实体经济领域看,流动性的缓解似乎在明显加快,经济也出现底部企稳的迹象,这都有利于市场的稳定。但市场的短期演化基本地取决于两种力量的对抗,一是杠杆塌缩形成的流动性收紧,二是政府阻断这一类似挤提过程的政策干预。这一过程仍然具有一些不确定性,需要“日乾夕惕”。

任泽平:历次股灾原因 救市 效果和启示  导读:  “每逢大事有静气”,不要用愿望代替趋势,用情绪代替思考,让我们来研究点问题、弄清点情况,提出些切实可行的措施。  摘要:通过比较全球历史上几次重要股灾、救市政策和效果,可以得出以下几点启示:1)股票市场有自身涨跌规律。所有的股灾均发生在股票价格偏高时期,而且泡沫化程度越高,跌幅越深。2)杠杆工具会放大股市的波动。比如美国1929年股灾、1987年股灾、台湾1990年股灾。3)新兴经济体在推动金融自由化过程中容易出现股灾,在资本账户开放、金融创新工具增加的过程中,政府监管体系不完善,投资者对新环境不熟悉。比如1989年日本股灾、1990年台湾股灾、1997年亚洲金融危机。4)如果股灾发在经济周期上升期或降息周期,股市具有较强的恢复能力且调整较浅较快,有基本面或政策面资金面的支撑,比如美国1987年股灾、2011年受主权债务危机冲击;但是如果股灾发生在经济周期下降期或加息周期,股市恢复力较弱且调整较深,比如美国1929年大萧条、2008年次贷危机、日本1989年股灾。5)政府救市是正常的逆周期调节,该出手时就出手。股票市场也是市场经济体系之一,因此需要政府逆周期调节,比如股市过热时加息、增加IPO供给等,股市暴跌时注入流动性、降息、减少股票供给等;6)股灾发生时政府救市要及时有效,防止股灾对金融体系和实体经济的过大伤害。同样处于经济周期的拐点,1929年大萧条的最大教训是政府救助不及时,放任股灾蔓延成金融危机和经济危机;而2008年次贷危机由于及时启动注入流动性、QE等,一度被称为“百年一遇”的股灾对实体经济冲击相对较小,股灾后美国经济恢复较快。  总结历次股灾的救市措施,包括:1)政府发布声明,建立常态透明的沟通机制,稳定预期。比如美国1987年股灾,总统和财长发布稳定市场预期的声明,理性引导。2)投放流动性,降息降准,减缓或暂停IPO。属于逆周期调节工具。3)降低交易税费。比如当前单边0.1%的印花税降至0.05%。4)政府及受政府影响的资金直接入市,包括但不限于汇金增持金融股,汇金申购ETF,保险资金入市等。5)打击做空投机,禁止裸卖空。6)鼓励上市公司回购股票,稳定投资者对公司发展的信心。比如美国1987年股灾;7)出手要快,出手要重。8)改革继续推进,增强社会各界对政府发展资本市场的信心,不要因噎废食,不能因遇到困难出现改革倒退,只有在水里才能学会游泳,在发展中解决问题。  相对于美国,中国股市具有典型的暴涨暴跌、牛短熊长特征,要改变基因,必须加强以下五个方面的制度环境建设:1)践行法治、从严监管;2)发展机构投资者,传播价值投资理念稳定器作用;3)推动注册制改革,发挥市场自身供求调节;4)主流媒体和监管层不得为股市做背书,让市场教育投资者;5)尊重市场。  目录:  1。美国历史上四次主要的股灾  1.1. 1929年黑色星期二  1.2. 1987年黑色星期一  1.3. 2008年次贷危机  1.4. 2011年主权债务危机  2。香港:1997-1998年亚洲金融风暴  3。台湾:1990年股灾  4。日本:1989年股灾  5。启示  正文:  刘鹤主任在《两次大危机大的比较》来讲到:“危机爆发后,决策者总是面临民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化的三大挑战,市场力量不断挑战令人难以信服的政府政策,这使得危机形势更为糟糕。”  “每逢大事有静气”,不要用愿望代替趋势,用情绪代替思考,让我们来研究点问题、弄清点情况,提出些切实可行的措施。  1。美国历史上四次主要的股灾  1.1. 1929年黑色星期二  一、股灾背景:股市泡沫、经济周期反转、货币紧缩、杠杆收紧  美国政府在一战后奉行自由主义政策,大幅削减个人所得税并实行宽松的货币政策,美国经济迅速摆脱战时萧条,迈入“咆哮的二十年代”。大规模工业化生产使得中产阶级也能消费起汽车和收音机等曾经的奢侈品,消费主义盛行;基础设施建设和城市化也得到长足的发展,城市化率首次超过50%。在经济高速发展的同时,股市也是一片繁荣,道琼斯工业平均指数从1921年6月的60余点开始反弹,1929年9月最高涨至376点,涨幅高达5倍多。  当时美国股市高度自治,美国政府对股市实行的是自由放任政策,缺乏专门的证券法规和监管机构,随着牛市的发展,内幕交易、联合坐庄等丑恶现象起来越多,同时大量劣质公司进入股市。因为股市的赚钱效应明显,当时杠杆交易、信用交易非常流行,股民仅付很少的保证金就可以方便的进行股票杠杆投资,杠杆比率甚至高达1:10.  然而从1928年开始,实体经济呈现下行迹象,钢铁产量、汽车销量、零售销量等纷纷下滑,消费者债台高企,美联储也曾在1929年3月警示股市过度投机的风险,为了预防股市泡沫,美联储逆经济形势提高贴现率,将贴现率从3.5%提升到5%。美联储还卖出政府债券,收缩信贷和流动性,要求会员银行减少对进入股市资金的信贷支持。为了降低杠杆,美联储将证券经纪人的垫支比较从20%提升到50%,然而这些并没有引起市场足够的重视,股指继续上扬,直至9月份。因金融欺诈而率先暴跌的伦敦证交所狠狠地打击了投资者的乐观情绪,同一时期正在国会讨论的斯姆特-霍利关税法案也引发投资者对贸易战的担忧。10月23日,道琼斯指数大跌6.3%,28日和29日更是分别暴跌13.5%和11.7%。到1929年年底股指已跌至248点。虽然1930年前三月股指大幅反弹,终难改大势,1932年7月最低跌至42点。高杠杆的交易加剧了下跌,因为下跌,保证金交易的追加保证金需要和强制平仓带来的雪崩效应自我强化,使得市场恐慌性抛售的恶性循环难以中止,使得市场急剧下跌。  二、政府救市不得力:自由放任、未及时释放流动性、信用紧缩黑洞及连锁效应  由于奉行不干预的自由主义经济政策,当时美国政府和美联储没有在股市暴跌时采取实质性的干预措施。  1)美国政府仅靠口头讲话来稳定市场,对杠杆交易引发的抛售,对银行的连锁倒闭都没有及时加以干预。1929至1933年共出现了四次大的银行恐慌,到1933年美国一共有32个州的银行全部倒闭或停业,美国的金融信贷几近全面陷于瘫痪;  2)美联储未及时释放流动性,对1929年股灾时的流动性紧张局面没有采取任何有实质意义的行动,没有及时的增加货币供应量,保证足够的流动性,使得市场上的流动性越来越匮乏。据弗里德曼测算,1929-1933年间,美国的货币存量未增反降33%。伯南克在对1929年经济危机研究后认为,要走出类似的经济危机,需要长期执行低利率,保证市场充足的流动性,资助政府的财政扩张,以防止因为流动性紧缩和信贷紧缩带来的“金融加速器”效应,使经济步入深渊。  虽然在股灾后,美国开始反思股市崩溃的原因,采取了一些措施来稳定市场:  1)通过了在金融监管史上具有里程牌意义的《格拉斯-斯蒂格尔法案》,要求投资银行和商业银行分业经营,避免股市崩溃直接冲击商业银行体系,进而导致连锁反应;  2)放弃原先自由不干预的政策,相继通过《1933证券法案》和《1934证券交易法案》,并成立美国证券交易委员会,构建了一整套证券监管体系。  但这些政策偏向于长期效应,对于市场的短期失血和崩溃作用不大,就短期而言在市场崩溃之时,美国政府并未采取实质性的救市政策,此后漫长熊市。  三、救市效果与股灾后形势:从股灾迅速蔓延成金融危机、经济危机、社会危机  股灾前,因为银行对证券投资提供了大量的信贷支持,股市暴跌使得抵押品迅速缩水,很多银行无法收回贷款而倒闭,使得银行对于贷款的审核趋严,造成工商企业特别是中小型工商企业的贷款需求不能满足,隐入困境或者破产造成更多的银行坏账,形成信贷收缩的负向循环,经济受到严重冲击,工业生产指数迅速下滑。美国GNP增长率从1929Q4到1933Q1,出现了连续14个季度的负增长,累计为-68.56%。GNP指数在1933Q1达到低谷为53.2,仅相当于1928年50%,比1921年的59点还低,这意味着美国经济至少倒退了10多年。图 1 道琼斯工业平均指数剧降数据来源:国泰君安证券研究、国家统计局、CEIC图 2 美国工业生产指数下滑数据来源:国泰君安证券研究、国家统计局、CEIC  1.2. 1987年黑色星期一  一、股灾背景:经济周期向上、股价偏高、提高利率、汇率贬值、杠杆和程序化交易  上世纪80年代初,虽然美国经济告别了上世纪50-60年代的黄金时期,处于新旧经济模式转换的低速增长期,但基本面还算健康,并未出现1929-1933年的大萧条,在时任美联储主席保罗·沃尔克的努力下,通胀得到控制,利率下行。同时在美国政府的“新经济政策”刺激下,财政支出扩大,税收降低,大力吸引外资流入,加之股票投资免税,全球资本进入美国股票市场,美国股票市场走牛。截止1987年9月底,标普500指数相较1982年的最低点已经上涨215%,当年累计涨幅也高达36.2%。  然而,因为布雷顿森林体系瓦解,美元的预期贬值,为维持汇率稳定,继广场协议后,1987年2月,G7国家达成“卢浮宫协议”,日德等国相继降低利率,美国则提高利率,以抑制美元继续走低。但随着日德等国国内通胀上升,这一协议难以维系,德国在10月14日和15日接连提高短期利率,美元再次被看跌,1987年10月18日美国财长宣布美元或主动贬值,加上上市公司并购税收优惠取消、海湾战争升级的传言等坏消息的冲击,叠加3-9月份联邦基金利率上调的影响,美股开始调整,10月14日-10月16日连续三个交易日标普500指数接连下跌,累计下跌10.1%。10月19日,先于美股开盘的香港、欧洲等地股市接连暴跌,美股开盘后更是暴跌20.5%(标普500),史称“黑色星期一”。  程序化交易和杠杆交易加剧了这次下跌。程度化交易电脑程式看到股价下挫,便按早就在程序中设定的机制加入抛售股票,形成恶性循环,令股价加速下挫,而下挫的股价又令程序更大量地抛售股票。在大跌前,增量的融资资金助推指数上涨,大跌后,融资余额迅速下降,使得市场失血。待市场稳定后,投资者的风险偏好下降,融资余额保持稳定,再未见大跌前的迅速上涨情景,股票市场走势也相对稳定。  二、政府及时大力救市:总统声明、提供流动性、降息、保证续贷、公司回购、熔断机制  为了稳定市场,美国政府和监管机构汲取1929年的教训,迅速的行动起来,果断的干预市场:  1、 10月20日,在美股开盘前美联储发表紧急声明,“为履行中央银行职能,联储今天正式宣布,已准备就绪为支撑经济和金融体系提供流动性”,支持商业银行为股票交易商继续发放贷款。同时,里根总统和财长贝克均表示,“这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的,美国经济非常稳定”;  2、保证向市场提供充足的流动性。为防止因为流动性缺乏导致的非理性下跌,10月20日美联储大量购买政府债券并降低利率,使得联邦基金利率当日下行近60个BP,并于11月4日是正式降息。放宽联储出借债券的规则,宣布联储立即向银行的注资已就绪;  3、保证贷款续贷。美联储鼓励金融机构与客户共渡难关,特别是商业银行对经纪商和交易商的贷款不能断。由于美联储流动性供给承诺,各州主要商业银行马上宣布降低优惠利率,增加证券贷款,保证客户的资金需要;  4、美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票。面对被低估的股价,在股灾发生的一周内,约有650家公司宣布要在公开市场上回购本公司的股票,大部分发生在“黑色星期一”那天;  5、美国政府还与各主要国家协调汇率政策,干预外汇稳定美元汇率避免游资流出;  6、阻断程序化交易的恶性循环。10月20日中午,芝加哥商品交易所和期货交易所也相继暂停交易,以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。由于程式交易被普遍认为是这次股灾的重要原因,SEC随后引入熔断机制,当股市出现异常波动时暂停交易,以便交易者能有时间重新考虑交易决定。  三、救市效果与股灾后形势:恐慌情绪缓解、未从股灾演变成金融和经济危机、创出新高、风格切换  因为美国政府、美联储以及SEC的得力措施,市场恐慌情绪得以缓解,虽然先于美股开盘的其它股市依旧多数暴跌,但10月20日美股开盘后就开始反弹,后来股市开始震荡上升,并在2年后回到1987年的高点。1987年股灾后美国股市的上涨更多的是受盈利上升的驱动,估值提升不多,原因在于暴跌后市场重回理性。图 3 标准普尔500指数大跌数据来源:国泰君安证券研究、国家统计局、CEIC  1.3. 2008年次贷危机  一、股灾背景:经济周期顶峰、股价泡沫、加息周期、次贷泡沫破裂  美国在2000年和2001年先后遭遇科技股泡沫破裂和9.11恐怖袭击,为刺激经济,美联储在2000年至2003年期间多次降息,将联邦基金利率从6.5%下调至1.0%,并维持至2004年6月才再次加息。在非常宽松的货币环境下,房市和股市双双大涨,MBS和CDO等金融衍生品在这一时期的快速发展更是进一步刺激了房价的高涨。截止2006年,美国住房均价相比1988年已上涨124%;道琼斯工业平均指数从2002年10月的7422点开始触底反弹,2007年10月一度突破14000点,上涨近一倍。  从2004年开始,美国再次进入加息通道,到2006年7月联邦基金利率已上调至5.3%。浮动利率抵押贷款利率相应大幅上升,居民偿债压力增加,特别是那些偿债能力本就非常脆弱的次级贷款借款人。利率下行抑制资产价格泡沫又进一步恶化了这种情形,资不抵债的主动违约开始显现,美国房市从2006年起开始陷入困境,随着危机的加深,大量持有次级债衍生产品的金融机构损失惨重,危机又蔓延至金融体系。2008年9月,危机集中爆发,两房相继被政府接管、雷曼兄弟申请破产保护、美林被美国银行收购、保险巨头AIG接受联邦援助、摩根斯坦利和高盛有投资银行转为银行持股公司以接受联储更严格的监管。受此影响,美股大幅下跌,9月-12月道琼斯工业指数累计下跌31.2%,2009年3月更是一度跌破7000点。  二、政府救市:提供紧急流动性、接管两房、QE  联邦政府在危机之始就开始介入救助,采取了一些措施安抚市场情绪,稳定市场:  1、 2008年3月美联储为贝尔斯登提供紧急资金、联邦政府接管两房、援助AIG等;  2、 2008年10月3日,国会通过救助计划,财政部和联储根据这一法案相继救助花旗、通用和克莱斯莱等巨头。而在之前的9月29日,国会否决7000亿美元的救助华尔街一揽子计划,当日美股暴跌,道琼斯大幅下跌7%。  二、救市效果:危机蔓延低于预期、美国经济快速恢复  在联邦政府的积极救助下,市场恐慌情绪开始缓解,美股2009年3月起触底反弹。  危机过后,美国再次对监管体制进行改革。2010年1月,总统奥巴马公布“沃尔克规则”,强调将自营业务从商业银行剥离;6月25日,国会通过《多德弗兰克法案》,该法案被认为是大萧条以来最为严厉和全面的金融监管法案,主要内容包括成立金融稳定监管委员会、设立消费者金融保护局、将场外衍生品纳入监管、限制商业银行自营交易、设立新的破产清算机制、美联储被赋予更大的监管职责等。图 4 道琼斯工业平均指数大跌数据来源:国泰君安证券研究、国家统计局、CEIC  1.4. 2011年主权债务危机  美股在2008年金融危机期间大跌,2009年开始触底反弹,期间除2010年5月6日盘中出现异常暴跌外,一直呈上升趋势。截止2010年年底,标普500指数相较2009年的最低点已上涨约90%。但联邦政府救助华尔街的7000亿美元计划也导致美国的联邦债务迅速增加,为此,美国从2007年到2010年已连续6次提高联邦债务法定上限,短短数年,联邦债务法定上限从不足9万亿提高到14万亿。这也为后续的主权债务危机买下隐患。  2009年12月,穆迪、标普和惠誉相继下调希腊主权评级,欧洲主权债务危机爆发,随后欧洲其它国家也相继陷入危机,以西班牙、意大利和葡萄牙最为严重。受此影响,美股在2010年4-6月震荡下跌。随着欧洲财长会议达成总额7500亿欧元的紧急援助计划,陷入困境的欧洲各国也相继颁布财政紧缩政策,市场对债务危机的担忧有所缓解,美股止跌回升。  但到了8月初,美国会未能在最后期限就债务上限达成一致,美股接连暴跌,标普500在8月2日和8月4日分别下跌2.6%和4.8%,8月8日更是暴跌6.7%。  8月9日,美联储宣布将联邦基金利率继续维持在0至0.25%的历史最低水平,并至少持续到2013年中期。这是美联储自2008年将联邦基金利率降至该水平以来首次明确政策的延续期限。由于这一利好消息的提振,美股当日大涨,标普500收盘上涨4.7%。虽然受欧洲主权债务危机的利空冲击,500标普在隔日再次大跌4.4%,美股总体上结束调整期,开始触底反弹,并在2012年2月突破前高。  2。香港:1997-1998年亚洲金融风暴  受益于国内改革开放步伐的加快,香港在90年代转口贸易和金融业不断增强,成为逐渐崛起的金融中心。1994-1996年香港GDP年均增长率达到4.5%,同时国内大型国有企业如上海石化、青岛啤酒等公司纷纷在香港上市,美国摩根士丹利等投资银行和国际基金不断加大港股在投资组合中比例,香港恒生指数在1994年2月4日达到12157点,之后经历了一段时期的下调,随着香港回归的临近,政治经济等不明确因素逐渐消除,市场再度活跃,1997年8月7日创造16673点的历史新高,较90年的2918点,涨幅达到659%。  随着美国国内经济的复苏,美联储也开始加息抑制通胀,这导致热钱纷纷回流美国。原先受益于热钱流入的东南亚各国由于实行的是和美元挂钩的固定汇率制度,为维持固定汇率,在热钱外逃时必须买入本币。外汇储备薄弱的东南亚国家难以支撑大规模的热钱外流,这又进一步加强了币值贬值的预期,国际投机者们趁机大肆做空这些国家的货币。继泰国在1997月7月率先放弃固定汇率制后,菲律宾、印尼和马来西亚也相继放弃,台湾当局也主动开始缓慢贬值。香港成为索罗斯等国际炒家的下一个目标。  10月,国际炒家开始围攻香港,纷纷做空港股和港币。虽然香港外汇储备充足,足以维持币值稳定,但金管局的市场操作及相应的加息却直接导致了港股的大跌,做空者依旧获利。10月22日至28日,恒生指数下跌3343点,累计跌幅达27%,其中10月23日单日下跌10.4%。1998年1月,恒生指数已跌破8000点,仍遭受量子基金、老虎基金等国际游资的继续打压,到8月13日指数最低跌至6660点。  香港政府为维护港元,打破炒家套利计划,转变以往“积极不干预”的经济政策,采取了一系列措施在股票市场和期货市场做出应对:  1、香港政府和金管局直接进入股市。在意识到单纯抛售美元不足以狙击投机者后,香港金管局和时任财政司司长曾荫权在1998年8月主动向投机者宣战,动用约1200亿港币外汇基金购买恒生指数成分股和股指期货。金管局从8月14日入市坐庄起,逐步将恒指推升至8000点水平。金管局在大力买入8月期指的同时卖出9月期指,拉开两者的价值差距,使得金融炒家炒作的成本上升。部分蓝筹和红筹公司也在政府的号召下回购本公司的股票,成功阻击了国际游资的做空行为;  2、香港金管局直接进入汇市,稳定汇率和利率。香港政府用外汇基金买入港元,同时把买到的港元存到香港银行,使得机构投资者从银行借走的港元够得到补充,使港元的供求平稳,汇率和利率可以保持稳定;  3、限制恶意卖空行为。8月31日到9月7日,香港政府、金融管理局分别颁布了限制卖空和外汇、证券交易和结算的新规定,使炒家的投机大受限制。香港政府限制放空港元,将股票和期货的交割期限由14天大大减少为2天,裸卖空受到极大的限制。为了降低期指的杠杆作用,香港政府将每张期货的面值由5万港元/万点提升到12万港元,香港政府还将持仓申报的限额从500单位降为250单位,加设空头未平仓合约的申报机制,使得金融炒家暴露身份。  整个救市行动中,香港政府消耗近13%的外汇基金,动用超过150亿美元的资金,远超1993年英国政府在“英镑保卫战”中约77亿美元的投入。  香港政府坚决主动做多的策略,使得国际炒家铩羽而归,恒生指数逐渐企稳回升,到1999年7月重上14000点。香港政府的直接入市干预一度引发对香港全球金融中心地位的质疑,但事后来看港政府此举成功维护了香港金融市场的稳定,非常时期的大规模救市更是在十年之后的全球金融危机中成为各国政府普遍的选择。图 5 恒生指数大跌数据来源:国泰君安证券研究、国家统计局、CEIC  3。台湾:1990年股灾  在经历了20世纪50-70年代的经济腾飞后,台湾的出口发展迅速,贸易顺差在80年代持续扩大,从1981年的14亿美元激增到1985年的106亿美元。最初台湾当局实行的是固定汇率制度,但巨额的贸易顺差和美国在汇率问题上的不断施压使得新台币升值的预期强烈。台湾当局随后采取缓慢升值的策略,这又进一步强化了升值的预期,从而导致热钱大量涌入台湾,本岛居民在缺乏其他投资渠道的情形下也纷纷投资股市和房市,股市大涨。时任国民党当局基于政治目的为股市背书进一步激发投资者的盲目热情。1990年2月10,台湾加权指数达到历史最高点12495点,相比1987年底的阶段性低点已上涨351%,五年累计涨幅更是高达十多倍。  1988年9月24日,台湾当局财政部宣布恢复征收股票利得所得税,股市随即暴跌,到1989年1月,累计跌幅已达45%。台湾当局为了稳定市场,放弃征收股票投资利得税的政策措施,并借由证券交易所推动财团法人、上市公司和

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